Nos últimos meses, a recuperação econômica foi desigual entre os diversos setores e regiões. No caso dos EUA, isso gerou gargalos na cadeia de abastecimento e um salto na inflação. No entanto, a PIMCO mantém a opinião de que os fatores que causaram a alta recente dos preços são transitórios e, portanto, não afetam de forma significativa a nossa visão geral sobre o impacto da pandemia, a política monetária ou o crescimento econômico desde a Perspectiva Cíclica de março.
Até o momento, a reação do mercado a esses acontecimentos macroeconômicos tem sido contida e, apesar do risco de inflação, os juros das notas do Tesouro dos EUA de 10 anos caíram 25 pontos-base desde meados de março. Conforme discutimos em nosso Fórum Cíclico de março, entretanto, há riscos de que a maior volatilidade e a incerteza macroeconômica se traduzam em maior volatilidade também nos mercados de ativos. Como resultado, acreditamos que seja melhor ter paciência em um momento em que as oportunidades de alta convicção estão mais limitadas e as valuations, mais caras e nos concentrar na manutenção da liquidez e da flexibilidade dos portfólios. Em caso de alguma reação dos mercados, queremos ter flexibilidade para aproveitar as oportunidades.
Perspectiva econômica: pico da pandemia, pico da política monetária, pico do crescimento
Nos últimos meses, os dados de saúde pública indicaram que a pandemia global, medida por número de casos, atingiu o pico no segundo trimestre de 2021. O número semanal de novos casos de COVID-19 caiu de cerca de 5,8 milhões em meados de abril para 2,9 milhões no início de junho. Ao mesmo tempo, apesar do início tumultuado, a vacinação ocorre em ritmo acelerado nos mercados desenvolvidos (MD), os quais deverão atingir a imunidade de rebanho nos próximos meses. Como resultado, o número de novos casos e mortes deve continuar caindo, apesar do ritmo mais lento de vacinação nos mercados emergentes (ME). Para saber mais sobre os ME, leia a recente publicação no blog da PIMCO "Emerging Markets Through the Looking Glass".
No entanto, com o recuo da pandemia, talvez o apoio da política monetária também tenha atingido o pico. Nos MD, o impulso fiscal, ou a mudança no déficit público estrutural, está enfraquecendo e será um verdadeiro entrave nos próximos meses (ver Figura 1). A nosso ver, isso acontecerá apesar de qualquer novo gasto em infraestrutura nos EUA. O pacote de auxílio para atenuar os efeitos da pandemia, aprovado em março de 2021, estimulou a economia do país e causou repercussões positivas no resto do mundo. Porém, os estímulos para as famílias norte-americanas, que determinaram o impulso fiscal dos MD no 1º trimestre de 2021, não se repetirão, e o novo auxílio-desemprego do governo federal deverá terminar até o final do 3º trimestre.
Figura 1: Após atingir o pico em 2020, o apoio da política fiscal pode ser um entrave para o crescimento econômico dos MD ao longo do horizonte cíclico
Da mesma forma, as condições financeiras mais restritivas na China retardaram a expansão do crédito em uma das principais locomotivas econômicas do mundo, ao passo que os bancos centrais dos ME começaram a mudar de direção aos poucos, seja dando o primeiro passo para normalizar a política monetária (por exemplo, o abrandamento das compras de ativos do Banco do Canadá e do Banco da Inglaterra) ou sinalizando planos de fazê-lo (por exemplo, o Federal Reserve indicou que discutiu o assunto na reunião de junho).
Esses fatores tendem a afetar o crescimento dos setores e regiões em diferentes graus e talvez resultem em uma retomada um tanto dessincronizada do crescimento em 2021. Em 2022, contudo, a retomada dará lugar a um crescimento moderado e sincronizado, embora em ritmo ainda forte e acima da tendência. Em particular, após a recessão e a parcial retração da produção em 2020, acreditamos que os EUA, o Reino Unido, o Canadá e a China tenham atingido o pico do crescimento previsto para 2021 no segundo trimestre, enquanto a UE e o Japão o atingirão no terceiro e quarto trimestre, respectivamente.
Em termos setoriais, o pico de crescimento da demanda de bens de consumo também deve dar lugar a uma nova aceleração dos gastos no setor de serviços. Embora muitos aspectos da recessão causada pela COVID tenham sido únicos, o fato de não ter havido contração na demanda por bens de consumo merece destaque. Nos países de MD, os consumidores substituíram a compra de serviços por bens de consumo duráveis (ver Figura 2). Por exemplo, as vendas de bicicletas ergométricas explodiram nos EUA, enquanto os gastos com academias despencaram. Da mesma forma, a demanda por automóveis aumentou, enquanto a procura por transportes públicos diminuiu. Existem muitos outros exemplos. No entanto, embora o maior consumo de produtos tenha contribuído para a recuperação dos MD no segundo semestre de 2020 e primeiro semestre de 2021, esse crescimento também deve atingir o pico no segundo ou terceiro trimestre deste ano, à medida que a pandemia perder força (assim esperamos) e os consumidores voltarem a gastar com serviços.
Figura 2: Desde o início da pandemia, o consumo de produtos superou de longe o de serviços nos MD – mas essa tendência pode se inverter até o final de 2021
Em geral, projetamos que o PIB real dos MD crescerá 6% em 2021 (comparando-se o 4º trimestre deste ano com o 4º trimestre do ano anterior) e terá um crescimento mais moderado, de 3%, em 2022. Por outro lado, o atraso da vacinação principalmente nos ME impedirá a plena recuperação desses países. Projetamos um crescimento de 5% no PIB dos ME em 2022 (4º trim./4º trim.), após um crescimento de 3,5% em 2021.
Inflação: um salto, mas não uma espiral
Como sempre há uma defasagem temporal entre o crescimento e a inflação nos MD, também projetamos um pico de inflação nos próximos meses (ver Figura 3). Contudo, a magnitude e o momento exato ainda são incertos devido às restrições de oferta, que tiveram um impacto maior do que o previsto na inflação dos produtos. Em abril de 2021, a inflação subjacente dos MD, de 1,7% ao ano, havia se recuperado completamente da queda do início da pandemia; entretanto, a composição das pressões inflacionárias foi bastante diferente. Enquanto a inflação dos serviços ainda estava bem abaixo do nível anterior à pandemia, a inflação dos produtos estava bem acima (ver Figura 4).
Figura 3: Com o pico do crescimento do PIB dos MD, o pico da inflação pode vir logo atrás
Figura 4: Durante a pandemia, a inflação subjacente tem sido pressionada principalmente pelos preços dos produtos
Ao analisar os dados mais atentamente, percebemos que a aceleração da inflação dos produtos nos MD foi em grande parte causada por uma disparada nos preços dos automóveis usados nos EUA. A escassez de semicondutores no mundo prejudicou a produção de veículos de forma mais acentuada nesse país do que nos outros países de MD. Os efeitos dessa escassez sobre os preços são evidentes principalmente no mercado de veículos usados, em grande medida porque as locadoras de veículos do país recorreram aos carros usados para recompor a frota após as liquidações do ano passado. Gargalos na área de logística também afetaram os produtos nos Estados Unidos: o congestionamento nos portos da costa oeste e a carência de motoristas de caminhão atrasaram as entregas e aumentaram os custos, que estão sendo repassados aos consumidores.
Não obstante, espera-se que essas restrições de oferta diminuam em 2022, o que, combinado ao pico de demanda de produtos, deve moderar a inflação no segundo semestre de 2021. Além disso, com um nível de desemprego de 5,8%, os EUA ainda estão longe do pleno emprego. A situação do mercado de trabalho e uma curva de Phillips relativamente achatada (que sugere que a relação estatística entre emprego e inflação é menos significativa), as expectativas de inflação ainda ancoradas e o rápido aumento da produtividade fazem com que o risco de uma espiral inflacionária nos EUA pareça remoto.
Fora dos EUA, as pressões inflacionárias subjacentes em outros MD têm sido muito mais contidas. Em abril de 2021, a inflação subjacente dos MD (excluindo os EUA) estava em torno de 0,6% ao ano, ao passo que nos EUA estava em 3,0% (ver Figura 5). Essa divergência ocorreu apesar da natureza global dos gargalos na cadeia de abastecimento, uma vez que a demanda por produtos (estimulada pela política fiscal) superou a de outros MD. Como as grandes transferências fiscais não devem se repetir e a política fiscal dos EUA vai se transformar em um entrave para o crescimento em 2002, acreditamos em uma inflação moderada também nesse ano.
Figura 5: Os EUA são os principais determinantes da inflação subjacente dos MD
Em geral, projetamos que a inflação nos MD terminará 2021 em um índice anual médio de 3%, antes de voltar a cair para 1,5% em 2022, abaixo da meta dos bancos centrais dos MD. Nos EUA, esperamos que a taxa anual da inflação subjacente atinja um pico de cerca de 4% no 2º trimestre de 2021 e encerre o ano ao redor de 3,5%, antes de recuar para 2,3% em 2022.
A mudança na política monetária não é isenta de riscos
Nosso cenário-base para crescimento e inflação tem riscos positivos e negativos. A mudança de um crescimento induzido pela política monetária para um crescimento orgânico pode ser melhor do que o esperado... ou pode ser pior. Os riscos positivos incluem: 1) um grande acúmulo na poupança das famílias que alimente uma expansão mais pronunciada no consumo (embora provavelmente contribuindo para uma alta na inflação); 2) um aumento nas inovações e na produtividade que sustente os lucros e salários reais das empresas; e 3) condições financeiras melhores que continuem a sustentar os empréstimos e a formação de capital.
Por outro lado, os riscos negativos incluem: 1) inflação mais alta que pressione as margens das empresas e corroa a renda real das famílias; 2) realocação econômica, que é demorada e resulta em níveis elevados de desemprego no longo prazo; e 3) mudanças mais permanentes nas preferências de poupança e consumo das famílias após a pandemia.
Os bancos centrais mantêm o curso
A partir de março de 2021, muitos bancos centrais dos MD começaram a mudar gradualmente a postura da política monetária. O Banco do Canadá e o Banco da Inglaterra deram os primeiros passos na direção da normalização da política monetária com o abrandamento das compras de títulos, enquanto o Federal Reserve (Fed) indicou que havia começado a discutir os planos para diminuir seu programa de compras na reunião de junho.
É improvável que os bancos centrais dos principais países desenvolvidos aumentem os juros ao longo do horizonte cíclico Passando para as perspectivas, ainda esperamos que o Fed dê início a um abrandamento gradual das compras mensais de ativos ao final de 2021, encerrando-as até o 3º trimestre de 2022. Quanto ao anúncio, a data mais provável é a reunião de dezembro, em nossa opinião, mas não descartaríamos um anúncio já em setembro. Embora a recente alta da inflação norte-americana possa ser transitória, talvez o Fed prefira antecipar um pouco seus planos de abrandamento para administrar o risco de uma aceleração indesejada nas expectativas de inflação. Isso também daria ao Fed a opção de fazer um novo ajuste na sua perspectiva de aumento da taxa de juros caso a inflação se mostre mais persistente.
Por outro lado, o Banco Central Europeu (BCE) deve manter seu programa de compra de ativos (também conhecidas como afrouxamento quantitativo) ao longo do nosso horizonte cíclico. Mas mesmo se fizer pequenos ajustes no programa, é improvável que atinja as metas de inflação em 2022. Portanto, a implementação da estratégia para encerrar as compras de ativos será uma pergunta para o BCE em nosso horizonte secular (não cíclico).
Por fim, não obstante as mudanças nos programas de afrouxamento quantitativo dos bancos centrais dos MD, não esperamos que eles comecem a aumentar as taxas de juros ao longo do nosso horizonte cíclico. Em nossa opinião, os bancos centrais do Canadá, Nova Zelândia e Austrália liderarão os primeiros aumentos no 1º semestre de 2023, seguidos pelo Fed e o Banco da Inglaterra no 2º semestre de 2023. O BCE deve demorar mais para aumentar os juros, pois teve dificuldade para atingir a meta de inflação de 2% na última década. Já o Banco do Japão continuará a se debater com as tendências deflacionárias.
