A economia global está no estágio final do ciclo de negócios. O crescimento subjacente parece robusto, mas está cada vez mais vulnerável ao risco de queda, o que tem levado muitas previsões de crescimento a serem revisadas para baixo. A inflação, já elevada, subiu ainda mais, e os mercados precificaram um rápido aperto monetário enquanto os bancos centrais se apressam para controlar o aumento dos preços.

Os indicadores do ciclo de negócios da PIMCO, com base em dados que cobrem uma ampla gama de fatores macro e de mercado, apontam para uma probabilidade de 98% de que a economia global esteja na segunda metade da expansão econômica. No entanto, embora estejamos no final do ciclo, nosso cenário-base não prevê uma recessão global em 2022, embora reconheçamos riscos significativos para o crescimento em várias regiões, incluindo na Europa – para mais detalhes, leia a mais recente Perspectiva Cíclica, “Anti-Goldilocks”). Os balanços domésticos e corporativos estão, de modo geral, saudáveis, a demanda reprimida por serviços ainda precisa ser atendida e investimentos contínuos são necessários em infraestrutura e energia. No entanto, o Federal Reserve dos EUA e muitos outros bancos centrais deixaram claro que sua principal tarefa no momento é controlar a inflação. Em resposta, as condições financeiras estão sendo restringidas, tirando os mercados das condições monetárias fáceis e confiáveis a que haviam se acostumado.

Na economia real, a escassez de oferta persiste em áreas que vão desde a mão de obra até os semicondutores. Apesar da esperança de melhoria em 2022, a guerra na Ucrânia prejudicou ainda mais as cadeias de abastecimento e fez com que os preços das commodities disparassem. A nosso ver, a inflação alta continuará a levar os bancos centrais a aumentarem as taxas de juros, criando diferenciação entre e dentro das classes de ativos.

Quanto aos ativos financeiros, o comportamento de final de ciclo historicamente favorece as ações e as commodities em detrimento da duration e do crédito, embora com retornos mais modestos e maior volatilidade geral.

Temas-chave nos portfólios multiativos

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Nos portfólios multiativos da PIMCO, estamos seguindo a cartilha clássica de final de ciclo. Reduzimos a exposição beta geral para refletir os menores retornos e a maior volatilidade esperada nesse cenário. Entre os ativos, preferimos ações a duration e crédito corporativo, e, dentro das classes de ativos, estamos enfatizando exposições de maior qualidade. Por fim, temos exposição a ativos que podem se beneficiar com a inflação mais alta e ajudar a diversificar os portfólios, como as commodities e algumas moedas.

Ações

No último ano, muitas ações mais baratas e cíclicas proporcionaram retornos sólidos, graças ao crescimento econômico robusto e ao apetite pelo risco. Olhando para o futuro, entretanto, favorecemos empresas menos cíclicas e de maior qualidade por acreditarmos que elas serão mais resilientes à dinâmica de final de ciclo. Buscamos empresas com fluxos de caixa, lucratividade e vendas estáveis, as quais têm mais chances de resistir a períodos de incerteza econômica.

Também transferimos alocações para setores com essas características, como o de saúde e o de produtos farmacêuticos. As empresas desses setores tendem a ser menos sensíveis aos juros e são menos expostas a aumentos de custos de insumos, remoção de estímulos fiscais e diminuição de demanda alimentada por pandemias. Também continuamos a favorecer as empresas de semicondutores, que, historicamente, são bastante cíclicas, mas têm melhorado seus balanços e devem se beneficiar com ventos favoráveis seculares que as tornarão menos sensíveis ao crescimento econômico até o próximo ciclo.

Ao avaliar as ações por fator, as ações de qualidade historicamente proporcionam os melhores retornos ajustados pelo risco durante essa fase do ciclo, enquanto as ações de valor e small caps costumam ficar para trás (ver Figura 1).

A Figura 1 é uma tabela comparando os índices de Sharpe médios, desde 1984, de diferentes categorias de ações (valor, qualidade, momentum etc.) durante diferentes fases do ciclo econômico (primeira e segunda metades de expansão e primeira e segunda metades de recessão). Na última metade das expansões econômicas, as ações de qualidade têm, historicamente, um índice de Sharpe médio de 0,67, ultrapassando momentum (0,42), valor (-0,07) e outras categorias de ações. Outros detalhes podem ser encontrados nas observações abaixo da tabela.

Um portfólio pode ser overweight em qualidade sem abrir mão de oportunidades de crescimento. Mas, os investidores devem expandir o foco para além das taxas de crescimento e também se concentrar na qualidade da expansão dos lucros. Isso pode diferenciar as empresas verdadeiramente geradoras de caixa daquelas cujo crescimento do lucro por ação (LPA) seja um mero expediente contábil.

Nos portfólios da PIMCO, começamos com uma triagem sistemática quantitativa que seleciona as empresas com base no seu valuation ajustado pela geração de caixa. Isso nos permite encontrar não somente empresas de alta qualidade, mas também empresas em alto crescimento que sejam negociadas com desconto em relação aos múltiplos ajustados. Empregamos três critérios adicionais: 1) baixo nível de endividamento, pois um balanço limpo deve ajudar as empresas a atravessarem períodos incertos graças à maior flexibilidade; 2) margens altas e estáveis, uma vez que as empresas que têm um histórico de manutenção ou expansão de margens tendem a conseguir replicar esse desempenho em fases mais difíceis do ciclo; e 3) alta geração de fluxo de caixa livre, pois as empresas capazes de gerar caixa podem aplicá-lo em dividendos, recompras ou novos investimentos para impulsionar o crescimento.

Nosso próximo passo é mais qualitativo: avaliamos as empresas para assegurar uma dinâmica favorável no setor, compatibilidade com nossas visões macro e temáticas e ausência de sinais de alerta. Ao analisar os setores, encontramos uma ampla gama de empresas com pontuação de qualidade média, salientando a importância das análises macro, setorial e da empresa em si (ver Figura 2). Essa estrutura pode ajudar os investidores a atravessarem o final do ciclo ao migrar para a qualidade em suas alocações de ações.

A Figura 2 é uma tabela comparando as pontuações de qualidade médias de vários setores no índice de ações MSCI World. As pontuações estão em uma escala de 0 a 1, sendo que 1 representa a qualidade mais alta. Na parte superior da tabela (qualidade mais alta) está o setor de tecnologia da informação, com uma pontuação de 0,78, seguido pelo setor de saúde, com 0,70, e o setor de bens de consumo básicos, com 0,68. Na parte inferior da tabela estão os serviços de utilidade pública, com 0,16. Mais detalhes podem ser encontrados na observação abaixo da tabela.

Crédito e taxa de juros

Vemos oportunidades selecionadas nos mercados de crédito e estamos focados em empresas que devem se beneficiar com balanços sólidos e liquidez saudável. A recente ampliação dos spreads gerou valor em setores como o financeiro, os quais acreditamos ter uma probabilidade remota de inadimplência. Enquanto isso, os créditos resilientes no setor de viagens e lazer são favorecidos pela reabertura econômica, mas ainda são negociados aquém dos níveis anteriores à pandemia.

O rápido aperto monetário precificado pelos mercados gerou mais valor nos mercados de renda fixa, mas essa classe de ativos ainda enfrenta os desafios da inflação alta, do crescimento robusto e do aumento da oferta de títulos públicos à medida que os bancos centrais começam a reduzir seus balanços. No entanto, os títulos de renda fixa têm um papel importante como diversificadores em portfólios multiativos, e os juros mais altos devem aumentar sua capacidade de fazer isso no futuro. Estamos modestamente underweight em duration em mercados desenvolvidos e preferimos participar de negociações de valor relativo em mercados emergentes (ME), onde vemos uma maior dispersão entre os países que estão à frente no ciclo de aumento de juros e aqueles que ainda estão atrasados. Mas, se houver mais sinais de desaceleração econômica, esperamos que a duration se torne mais atraente.

Ativos reais e moedas

A mitigação da inflação é outro ingrediente essencial para os portfólios multiativos em final de ciclo, especialmente quando o mundo enfrenta pressões de preços em decorrência da guerra. Favorecemos múltiplas fontes de mitigação de risco de inflação e, em nossos portfólios, estamos posicionados em uma cesta diversificada de moedas vinculadas a commodities, além de ativos reais, como commodities.

Consideramos as moedas vinculadas a commodities de ME particularmente atraentes, pois elas estão com os níveis mais altos de carrego dos últimos 10 anos enquanto aguardam valorização. Por exemplo, nossa cesta seleta de moedas de ME atualmente oferece um rendimento acima de 6,5%, de acordo com os dados da Bloomberg (ver Figura 3). Ao contrário das ações e dos títulos de renda fixa, que tendem a ser desafiados em cenários de juros crescentes, algumas moedas selecionadas de ME podem se beneficiar com taxas de juros mais altas. Isso se deve parcialmente ao fato de muitos países de ME terem iniciado seus ciclos de aumento de juros antes dos países dos mercados desenvolvidos e, em nossa opinião, devem manter uma vantagem atraente em termos de rendimento, mesmo com o aumento dos juros nos mercados desenvolvidos. Além do perfil de rendimento interessante, os valuations de muitas moedas de ME estão em seus níveis mais atraentes dos últimos 10 anos. Por exemplo, algumas das nossas posições em moedas estão sendo negociadas com desconto de até 50% em relação ao valor justo, de acordo com o modelo de valuation interno da PIMCO.

A Figura 3 é um gráfico de linhas que vai de abril de 2019 a 7 de abril de 2022, mostrando carry nominal e valuation (em relação ao dólar americano) de uma cesta de moedas de mercados emergentes, conforme detalhado na observação abaixo do gráfico. O carry nominal desta cesta de moedas atingiu uma alta de cerca de 6,5% em abril de 2022, contra uma baixa de cerca de 2% no início de 2021. A valuation atinge cerca de -24% em relação ao dólar, depois de um mínimo de quase -35% no final de 2021. A valuation chegou a −15% em meados de 2019.

A guerra na Ucrânia representa um enorme choque de oferta para o mercado de commodities. Como as sanções e outras restrições limitam as transações com a Rússia, os importadores precisam encontrar fontes alternativas de energia, metais e produtos agrícolas. A nosso ver, as sanções devem durar algum tempo e, com isso, os principais exportadores de commodities (e suas moedas também) poderão se beneficiar com uma demanda estável e preços mais altos no futuro previsível.

A maioria das moedas em nossos portfólios multiativos são de grandes exportadores de commodities, tanto de ME quanto de mercados desenvolvidos, e cada país desempenha um papel importante como fonte de abastecimento de matérias-primas russas (ver Figura 4). Por exemplo, gostamos da moeda de alguns países latino-americanos que se combinam para exportar petróleo, metais, minérios e commodities agrícolas.

A figura 4 é um gráfico de barras mostrando os termos de importação/exportação de diversas moedas em 2018. Os dados estão descritos na observação abaixo do gráfico. À extrema esquerda, indicando os termos de importação/exportação mais positivos, estão o peso chileno (cerca de 60%) e o dólar australiano (cerca de 57%). À extrema direita, indicando os termos de importação/exportação mais negativos, estão o iene japonês (-27%) e o yuan chinês (-26%). O dólar americano está perto do meio do gráfico, em um 2% muito ligeiramente positivo. 

O conflito na Ucrânia também acrescentou mais tensão à transição mundial para a energia verde, sendo que agora a independência energética passou a ser prioridade. A Rússia responde por 14% do abastecimento mundial de petróleo e é a segunda maior produtora de gás natural. Ela não é mais considerada uma fornecedora confiável, e a Europa, que importa 40% de seu gás natural da Rússia, está tentando se voltar para outras fontes de energia, as quais são difíceis de encontrar. Os gastos de capital estão defasados e os estoques de energia e commodities industriais estão baixos no mundo todo, preparando o terreno para um mercado que pode ficar em déficit estrutural por um período prolongado.

Essa dinâmica deve manter os preços das commodities elevados no futuro previsível e, em nossos portfólios multiativos, acrescentamos uma exposição tática a commodities como o petróleo. No longo prazo, o argumento da energia verde só foi fortalecido com esse conflito geopolítico, e continuamos a ver muitas oportunidades atraentes para investir em setores que se beneficiarão com essa transição no horizonte secular.

Conclusões para os investimentos

Na PIMCO, acreditamos que a economia esteja nos estágios finais de expansão e estamos investindo com isso em mente. Embora seja sempre um desafio prever quando o ciclo vai mudar, acreditamos que haja uma cartilha que os investidores podem seguir para construir portfólios multiativos. Em um mundo de crescimento lento, condições financeiras mais restritivas, inflação em alta e tensões geopolíticas exacerbadas, os investidores devem se concentrar em empresas de maior qualidade, tanto no mercado de ações quanto no de dívida, com modelos de negócios capazes de resistir aos obstáculos que encontrarão. Além disso, os investidores devem buscar exposição a ativos que possam mitigar mais pressões de preços, como commodities e moedas de ME. Por fim, os investidores podem se preparar para uma maior volatilidade no mercado, retendo a exposição a ativos que tendem a diversificar os portfólios durante eventos de fuga para qualidade, como duration, e que podem servir de munição para se capitalizar com deslocamentos, como disponibilidades. A cartilha desse final de ciclo exige uma construção de portfólio cautelosa e capacidade para se manter ágil enquanto os riscos e as oportunidades evoluem.

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Autor

Erin Browne

Portfolio Manager, Multi-Asset Strategies

Geraldine Sundstrom

Portfolio Manager, Asset Allocation, EMEA

Emmanuel S. Sharef

Portfolio Manager, Asset Allocation and Multi Real Asset

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