Atualização da Estratégia Income: investindo na recuperação

Em meio a expectativas de aceleração do crescimento econômico global, a maioria dos mercados se recuperou completamente, e uma abordagem cuidadosa é fundamental para atravessar os próximos anos. Aqui, Dan Ivascyn, que cuida da Estratégia Income da PIMCO em conjunto com Alfred Murata e Josh Anderson, conversa com Esteban Burbano, fixed income strategist. Eles discutem as perspectivas da PIMCO para a economia e os mercados, bem como o posicionamento atual do portfólio.

P: Quais são as principais conclusões para os investimentos tiradas dos acontecimentos de 2020 – um ano desafiador em diversos sentidos – e quais são as perspectivas da PIMCO para 2021?

Ivascyn: O ano de 2020 foi um lembrete de que podem ocorrer surpresas episódicas negativas que levam a um forte ajuste no preço do risco. A volatilidade observada no mercado em março passado destacou a importância da gestão proativa da liquidez e do risco e também a relevância da diversificação para a construção de um portfólio mais resiliente. Obviamente, a diversificação sempre foi uma das características marcantes da Estratégia Income.

A perspectiva econômica do nosso cenário base para 2021 é de "otimismo contido". A distribuição de vacinas deve ficar mais eficiente e as políticas fiscal e monetária devem continuar bastante favoráveis. Isso sugere uma recuperação global mais sincronizada no final do ano e algum otimismo em relação aos ativos de risco, mas acreditamos que seja necessário manter uma mentalidade defensiva (veja detalhes na Cyclical Outlook mais recente).

Conforme a recuperação ganha tração, o efeito do estímulo fiscal, combinado com algumas restrições de oferta relacionadas à pandemia, pode culminar em pressões inflacionárias no curto prazo. Contudo, nossa visão geral é de que continuam a existir forças desinflacionárias poderosas e a inflação ficará razoavelmente contida.

Os riscos para nossa perspectiva incluem as tensões políticas existentes entre os EUA e a China e as valuations mais caras em alguns segmentos dos mercados de ações e renda fixa – elas não estão necessariamente formando uma bolha, mas estão elevadas de uma perspectiva histórica, além do que ainda temos uma significativa incerteza econômica no curto prazo. A geração de retornos pode se tornar mais difícil, de forma que um conjunto ampliado de oportunidades e uma implementação precisa serão extremamente importantes.

P: Você poderia falar mais sobre as perspectivas de uma política fiscal e monetária acomodativa, particularmente nos EUA, e como isso poderia afetar os retornos da renda fixa?

Ivascyn: Esperamos um aumento nos gastos fiscais, concentrados principalmente na infraestrutura e na atenuação dos efeitos da COVID-19, mas, dada a pequena maioria democrata, não prevemos cenários fiscais extremos que possam levar a preocupações com a inflação ou a sustentabilidade da dívida.

Acreditamos que os bancos centrais continuarão bastante acomodativos e manterão as taxas de juros estáveis por alguns anos. E considerando o taper trantrum (histeria da redução, em tradução livre) de 2013, julgamos que o Federal Reserve será gradual e paciente, comunicando cuidadosamente aos mercados as eventuais mudanças em seu balanço, como a compra de hipotecas e títulos do Tesouro. Certamente, até mesmo um abrandamento gradual da política do banco central teria o potencial de gerar alguns ruídos no mercado no final deste ano ou no próximo.

De forma geral, embora esperemos que os retornos da renda fixa mantenham a tendência de alta devido ao apoio continuado das políticas econômicas, acreditamos que eles permaneçam relativamente contidos.

P: Quais são hoje os temas de investimento de alto nível no portfólio Income?

Ivascyn: Tende a ficar mais difícil gerar renda em setores apoiados pelos bancos centrais, como o de títulos corporativos genéricos investment grade e os segmentos de maior qualidade do mercado high yield, onde os spreads já estão bastante comprimidos. Assim, ampliamos o conjunto de oportunidades examinando taticamente quase todos os setores dos mercados globais de renda fixa. De um ponto de vista setorial, provavelmente a Estratégia Income tenha hoje a maior diversificação de sua história.

Aparentemente, a maior parte do dinheiro fácil já foi conseguido. A remuneração do spread por unidade de taxa de juros ou exposição ao crédito é bastante baixa. Além disso, vemos diversos riscos no mercado, particularmente nos setores mais tradicionais da renda fixa. Portanto, somos flexíveis, mas também bastante defensivos, concentrando-nos em atenuar os riscos de baixa bem como em gerar renda. A duration do portfólio Income como um todo está ao redor de dois anos, menor que a de muitos índices populares de renda fixa. Além disso, buscamos investimentos que não dependam da atividade contínua de compras por parte do banco central para justificar suas valuations, concentrando-nos em ativos tangíveis, ativos com posições estruturais sólidas e áreas do mercado corporativo com cláusulas mais robustas ou fundamentos gerais melhores. Também estamos dispostos a abrir mão de um pouco de retorno para ter essa defesa contra quedas. No entanto, acreditamos que a flexibilidade do nosso portfólio nos permitirá ter um bom desempenho em comparação com os índices de renda fixa passiva mais populares.

P: Quais são as visões mais recentes da PIMCO sobre os mercados habitacionais e os investimentos relacionados?

Ivascyn: Continuamos ativos em títulos hipotecários (MBS) emitidos ou não por agências. O conjunto de oportunidades no mercado habitacional continua a parecer bastante atraente, e os fundamentos como um todo continuam sólidos nos Estados Unidos, no Reino Unido e na Europa. O setor conseguiu se recuperar rapidamente em 2020 após a ampla desalavancagem que distorceu temporariamente os preços no primeiro trimestre. Mesmo assim, não vemos muitos excessos nos mercados habitacionais, devido aos regulamentos e critérios de concessão de crédito rígidos implementados após a crise financeira global. Isso é favorável para nossas posições em MBS não vinculados a agências, que se beneficiaram com a melhoria dos fundamentos. É importante ressaltar que esses investimentos não exigem que os preços das casas continuem a subir, mas espera-se que permaneçam resilientes mesmo que os preços continuem estáveis ou até caiam um pouco.

As valuations dos MBS de agências passaram de bastante atraentes em março de 2020 para ligeiramente atraentes hoje, mas continuamos a encarar o setor como um lastro de alta qualidade dentro do portfólio. Continuamos a dar preferência a MBS de agências de alta qualidade, que contam com o apoio direto do Federal Reserve. Os pagamentos antecipados continuam mais elevados, mas isso significa que muitas vezes o fluxo de caixa desses investimentos é incerto, o que pode levar a um prêmio em relação a vários outros investimentos de renda fixa de alta qualidade – um prêmio que a PIMCO, com seus amplos recursos de análise e sua grande equipe de títulos hipotecários, pode conseguir aproveitar. Também gostamos do sólido perfil de liquidez dos MBS de agências, o que significa que, se viermos a encontrar investimentos mais atraentes, será relativamente fácil navegar por esse mercado. Nossa exposição a títulos hipotecários emitidos por agências está bastante concentrada nos títulos de repasse de maior liquidez ou em outros títulos relacionados, que são comprados diretamente pelos bancos centrais.

Dada a nossa visão macro, bem como o amplo leque de oportunidades definido para a Estratégia Income, vemos potencial para que a alocação a MBS de agências diminua um pouco em relação ao seu máximo histórico, mas esperamos continuar com uma alocação significativa nesse segmento de altíssima qualidade no leque total de oportunidades.

P: Passando para o mercado de crédito corporativo, onde vocês estão vendo riscos e oportunidades?

Ivascyn: Dada a recuperação econômica e o apoio fiscal, acreditamos que os spreads do crédito corporativo continuarão próximos dos níveis atuais, podendo até mesmo diminuir um pouco. Mesmo assim, o setor entrou na pandemia altamente alavancado e depois assumiu muito mais dívidas, já que o ano passado apresentou níveis recordes de emissões de empresas. Hoje, em muitos segmentos do mercado que foram menos afetados diretamente pela COVID-19, os spreads estão de volta aos níveis mais comprimidos anteriores à crise.

Durante 2020, adicionamos exposição considerável aos segmentos investment grade do mercado e a alguns dos segmentos de maior qualidade do universo high yield, mas hoje estamos muito mais seletivos nesse espaço e até mesmo reduzindo parte do risco que teve desempenho bastante bom.

Hoje, estamos nos concentrando também nos segmentos de crédito mais diretamente afetados pela pandemia: hospitalidade, lazer, cassinos e varejo, bem como em REITs (fundos imobiliários) selecionados, onde vemos muitas ofertas com spreads e cláusulas financeiras atraentes para os investidores.

Além disso, continuamos interessados no setor financeiro, particularmente nos EUA, onde vemos índices de capital bastante elevados. Muitas das regulamentações posteriores à crise financeira limitaram a assunção de riscos em muitas atividades financeiras, e a recuperação econômica que prevemos para este ano deve ser um prenúncio de ganhos de curto prazo para o setor.

P: Voltando ao mercado de empréstimos bancários, como você avalia os benefícios em potencial dos empréstimos garantidos sênior em comparação com seus riscos?

Ivascyn: Acreditamos que as valuations dos empréstimos parecem justas em comparação com outras áreas do mercado de crédito. São instrumentos de taxa flutuante que tendem a ter bom desempenho quando os investidores se preocupam com o risco de taxa de juros e recentemente temos observado volatilidade nesses mercados, uma vez que as perspectivas incertas fazem com que as preferências dos investidores entre os instrumentos de taxa fixa e flutuante mudem rapidamente. Analisamos o posicionamento na taxa de juros de forma independente da seleção de crédito, de forma que os empréstimos bancários são uma parte importante de nosso amplo conjunto de oportunidades. Neste momento, o portfólio Income detém uma pequena exposição tática, concentrada em nomes mais líquidos de maior qualidade.

P: Qual é sua opinião em relação aos investimentos vinculados à inflação no portfólio Income?

Ivascyn: Como mencionei anteriormente, embora possamos ver alguma pressão inflacionária no final deste ano ou no início de 2022, não acreditamos que a inflação seja uma preocupação importante no médio prazo. Após o sólido desempenho em relação aos títulos pré-fixados do Tesouro nos últimos meses, acreditamos que os preços dos U.S. TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities – Títulos do Tesouro Protegidos contra a Inflação) estão próximos de seu valor justo. Como uma alocação defensiva, continuamos a ter alguma exposição a TIPS no portfólio Income, mas estamos mudando para uma postura mais neutra.

P: Como a Estratégia Income está posicionada nos mercados emergentes? Quais são seus pontos de vista em relação a moedas?

Ivascyn: Temos uma visão positiva em relação aos mercados emergentes. Em nossa opinião, esse setor será um diversificador importante e uma forma de ampliar o potencial de retorno, dada a nossa visão macro mais ampla. Nessa estratégia, nossas posições tendem a ser nas áreas de títulos soberanos e semi-soberanos mais líquidos e de maior qualidade dos mercados emergentes, além de exposições diversificadas a alguns dos mercados mais líquidos de juros locais e moedas.

Acreditamos que a aceleração do crescimento econômico global tende a enfraquecer ainda mais o dólar dos EUA, de forma que temos um viés negativo nessa moeda no portfólio Income. Nossa exposição cambial está em uma combinação de segmentos de alta qualidade do universo de mercados emergentes e também em alguns mercados desenvolvidos. Ainda assim, o posicionamento na fraqueza do dólar é hoje uma operação excessivamente procurada, de forma que não desejamos manter volumes muito agressivos.

P: Em resumo, qual é a sua abordagem geral para a Estratégia Income hoje?

Ivascyn: Os investidores podem achar mais difícil gerar retornos de forma responsável em segmentos de mercado que têm recebido forte apoio das autoridades econômicas e que estão bem representados nos índices populares de renda fixa passiva. Acreditamos que nossa abordagem flexível, global e atenta ao risco na gestão do portfólio de renda fixa – que não esteja preso a um referencial específico – foi concebida de forma adequada para buscar uma renda estável para os investidores e um nível atraente de retorno no futuro.